Evropska centralna banka (ECB) je končno začela stopati po poteh svoje ameriške kolegice. Guverner ECB Mario Draghi je pred mesecem dni napovedal skorajšnji konec izrednih ukrepov. Obrestne mere medtem ostajajo na rekordno nizki ravni, toda kako dolgo še? Se lahko ECB capljanje za Američani maščuje?
Izvirni prispevek si lahko preberete na spletni strani Svet Kapitala.
Izposojanje denarja od bank je bilo zadnjih nekaj let za mnoge, ki so želeli financirati razvoj svojega podjetja ali si zgolj kupiti večjo streho nad glavo, precej manj stresno kot v času debelih krav, a hkrati visokih obrestnih mer.
Denarna politika Evropske centralne banke (ECB) tako še danes znižuje obrestno mero euribor, ki ostaja negativna. To pomeni, da je mesečni obrok posojilojemalca, ki se je odločil za posojilo z variabilno obrestno mero – vezano na euribor – ustrezno nižji. Dvanajstmesečni euribor je v tem tednu znašal na primer –0,18 odstotka, prav tako priljubljeni trimesečni euribor pa –0,32 odstotka.
Banke kujejo dobičke
Stroški obresti na desetletno 100.000 evrov vredno posojilo bi ob zvišanju letnega euribora z današnjih –0,18 na štiri odstotke zrasli za 4180 evrov na leto ali za skoraj 350 evrov na mesec.
Banke si manejo roke. Nizek euribor, ki pove, kako drago si lahko banke na medbančnem trgu izposojajo denar, jim omogoča, da počasi višajo svoje marže. Z vsakim podeljenim kreditom lahko potencialno zaslužijo nekaj več denarja. »Bankam bo trenutna denarna politika ustrezala toliko časa, dokler bo raslo povpraševanje po posojilih,« je pojasnil Matej Šimnic iz Alte Investa.
Za zdaj je tako, saj se je obseg posojil gospodinjstvom v dveh letih do konca letošnjega maja povečal za 14 odstotkov, na 9,7 milijarde evrov, podjetjem pa za slabih šest odstotkov, na 8,4 milijarde evrov. »Poslovne koristi bodo imele banke tudi ob rasti obrestnih mer. Višji euribor jim bo prinesel višji dobiček pri posojilih z variabilno obrestno mero in teh vemo, da je v bančnem sistemu še vedno večina,« je dodal Šimnic. Tu je vredno zapisati, da so banke v zadnjih dveh letih in pol na novo izdale več dolgoročnih stanovanjskih posojil s fiksno obrestno mero, ki jih prej večina sploh ni imela v ponudbi.
Nanje denarna politika ne bo imela vpliva, za vse druge pa je višji euribor lahko poguben. Zlasti za tiste posojilojemalce, ki so se zakreditirali do skrajnih meja svojih finančnih možnosti. »Rast euribora na dva ali štiri odstotke lahko posojilojemalcem povzroči težave,« je opozoril Šimnic. Stroški obresti na desetletno 100.000 evrov vredno posojilo bi ob zvišanju letnega euribora z današnjih –0,18 na štiri odstotke zrasli za 4180 evrov na leto ali za skoraj 350 evrov na mesec. Malo verjetna rast euribora na predkrizno raven pa bi mesečni obrok zvišala za več kot 470 evrov – za nekaj manj, kot znaša minimalna slovenska pokojnina.
Toda za zdaj si lahko oddahnete. Mario Draghi, guverner Evropske centralne banke, je junija napovedal, da bodo obrestne mere ostale nespremenjene vsaj še eno leto. Ameriška centralna banka Federal Reserve (Fed) jih medtem že pridno viša. Zakaj?
Capljanje za Američani
Šele deset let po začetku krize se počasi začenjamo odmikati od uporabe najmočnejšega orožja, ki ga imajo centralne banke za spopad s krizo.
Ob izbruhu finančne krize pred desetimi leti se je Fed odzval nemudoma z znižanjem ključne obrestne mere. ECB se ni odzvala enako hitro in je z nadaljnjimi zniževanji obrestnih mer proti vrednosti nič odstotkov (in niže) capljala za ameriško osrednjo banko, ki jo je tedaj vodil Ben Bernanke. Fed je pod taktirko njegove naslednice, Janet Yellen, že decembra 2015 prvič zvišal ključno obrestno mero. ECB drži rekordno nizke obrestne mere še danes (vmes jo je sicer leta 2011 za kratek čas celo poskusila dvigniti, a se je to hitro izkazalo za napako).
Nizka (pravzaprav ničelna) obrestna mera naj bi poskrbela, da je finančnemu in gospodarskemu svetu na voljo poceni denar, s katerim bi lahko financirali investicije in spodbudili gospodarsko aktivnost, kar smo opisali v primeru s posojili. To se je s precejšnjim zamikom tudi zgodilo, toda poceni denar je bolj kot mazivo za potrošniški in gospodarski stroj deloval kot napihovalec vrednosti vseh mogočih naložb – od borznih trgov do nepremičnin. Tako smo danes v položaju, ko so gospodarski kazalci dobri (čeprav investitorji ves čas s strahom pogledujejo, ali bodo novi podatki vsakič zares dosegli napovedi), borzni indeksi pa niso le na zgodovinsko visokih ravneh, temveč vrednotenja delnic mestoma že kažejo na njihovo precenjenost. Razmerje med dobičkom in ceno delnic (kazalnik P/E) ameriškega borznega indeksa S&P 500 presega vrednost 25. V zadnjih sto letih je bil više zgolj pred pokom balona dot-com in ob izbruhu svetovne ekonomsko-finančne krize leta 2009, ki je brutalno oklestila dobičke multinacionalk in drugih borznih družb.
Šele deset let po začetku krize se počasi začenjamo odmikati od uporabe najmočnejšega orožja, ki ga imajo centralne banke za spopad s krizo; ob standardnih ukrepih nižanja obrestnih mer je tokrat osrednjo vlogo odigral še nekonvencionalen nastop centralnih bank, ki so na trgu v nepredstavljivem obsegu odkupovale različne vrste dolžniških papirjev, predvsem državnih obveznic, in tako napihnile svoje bilance na štiri- do petkratno predkrizno vrednost. ECB ima trenutno v lasti več kot 2000 milijard evrov državnih obveznic, največ od Nemčije, skoraj 500 milijard, medtem ko je s 7,6 milijarde evrov slovenskih obveznic lastnica približno četrtine slovenskega bruto javnega dolga.
Trenutno stanje
Pogled na trenutne gospodarske kazalnike pravi, da živimo v zelo spodbudnem obdobju; gospodarska rast je najvišja od začetka krize, medtem ko je brezposelnost najmanjša. Toda ali se nam bo uspelo dovolj hitro pripraviti na obrat cikla? Fed se je od ničelne obrestne mere odmaknil pred dvema letoma in pol in je do zdaj dosegel že dva odstotka, na spremembe obrestnih mer ECB bomo morda morali očitno čakati do leta 2020. Do konca leta nas tako čaka zgolj zmanjševanje ECB-programa odkupovanja obveznic; to naj bi se septembra zmanjšalo za polovico, na 15 milijard evrov na mesec, ob koncu leta pa končalo. Vendar to ne pomeni, da bo ECB nemudoma prodala vse obveznice, ki jih ima v bilanci, kar bi povzročilo popoln kaos na obvezniškem trgu, marveč naj bi še nekaj časa ohranjala svojo bilanco na trenutnih ravneh, pri čemer bo zapadle obveznice tudi refinancirala – ko jim bo, denimo, Italija vrnila glavnico zapadle obveznice, bo ECB sredstva nemudoma vložila v novo italijansko obveznico z isto ročnostjo.
»Bojazen je, da bo vse skupaj trajalo predolgo, ECB namreč z izrednimi ukrepi izkrivlja trg,« je poudaril Šimnic. Kaj je mislil s tem? Program kupovanja obveznic znižuje stroške zadolževanja držav, in to vseh. Če je obrestna mera nekoč odražala tveganje, ki so ga vlagatelji povezovali z državo oziroma njeno sposobnostjo odplačevanja dolgov, je danes v očeh trga Nemčija le nekaj manj zanesljiva kot, denimo, Slovenija. Če so trgi države nekoč kaznovali za slabo fiskalno disciplino ali odsotnost ključnih strukturnih reform, danes vlade nimajo več takšnih »spodbud« za sprejemanje težkih političnih odločitev.
Nismo vsi na isti ladji
ECB natančno spremlja gospodarske podatke, a dejstvo je, da nismo vsi na isti ladji, ukrepi pa učinkujejo na vse. Države, ki so bolj zadolžene in se bodo prisiljene tudi v prihodnosti bolj zanašati na tuja sredstva, bo dvig zahtevanih donosov obveznic seveda bolj prizadel. Pri tem ukinitev programa odkupov državnih obveznic ne bo prizadela le tistih, ki so že do zdaj najbolj izkoriščali ta ukrep; ukinitev programa bo pomenila pritisk na višjo donosnost na vsem trgu. Lahko pa to pomeni še večje težave za države z večjim deležem obveznic v rokah tujih investitorjev – ti se namreč v primeru zaostritve umaknejo hitreje kot domači; po tem kriteriju bosta v prihodnje precej izpostavljeni Italija in Španija. Prav tako je pričakovati, da bo konec programa bolj prizadel tiste, ki so pred programom morali ponujati obveznice z višjo donosnostjo – program ECB je namreč ne le znižal zahtevano donosnost, pač pa, kot omenjeno, tudi razlike med različnimi izdajatelji. Pričakovati je, da se bodo z ukinitvijo programa te spet povečale.
Konec tiskanja denarja
Tako kot ob uvajanju ukrepov ECB caplja za Fedom tudi pri njihovem odpravljanju. Fed je začel višati obrestno mero že leta 2015, ECB jih vsaj še leto dni ne bo. Ali Evropi zmanjkuje časa?
Kakšne posledice bo to imelo v prihodnjih letih za običajne prebivalce Evropske unije? Za zdaj nobenih. »Centralne banke stalno spremljajo, kakšne učinke imajo določeni ukrepi, toda od zunaj je pogosto težko videti, da bi imeli sploh kakšnega,« razmišlja Šimnic, ki meni, da se potrošniki, katerih ravnanje želi posredno spremeniti ECB, največkrat obnašajo glede na svoje občutke: »Malo ljudi si bo zaradi ukrepov denarne politike kupilo pralni stroj ali celo avto.« No, poceni posojila so marsikoga pripravila do tega, da je postal aktiven na nepremičninskem trgu.
Obseg stanovanjskih posojil v bančnem sistemu se je v zadnjih treh letih in pol povečal za desetino. Prav kupci stanovanj imajo največ razlogov za spremljanje denarne politike, saj bi zvišanja ključnih obrestnih mer, kot smo že zapisali, seveda podražila njihove mesečne obroke. Tisti, ki posojila šele najemajo, pa se morajo že danes sprijazniti, da bodo za denar plačali nekoliko več kot pred nekaj leti. Obrestne mere pri komercialnih bankah so že počasi začele rasti, delno zaradi pričakovanih dvigov v prihodnosti, delno zaradi spremenjenih drugih okoliščin, torej tudi končevanja programov odkupovanja obveznic. Zadolževanje bo torej v prihodnjih letih dražje, če ne bo res velikih nepričakovanih zasukov v svetovnem gospodarstvu, kot bi bila vsesplošna trgovinska vojna.
Kako visoko lahko gremo?
Kako visoko lahko obrestna mera v prihodnjih letih prileze, je seveda nemogoče napovedati, saj je to odvisno od mnogih okoliščin, toda zelo težko je verjeti, da bo imela priložnost seči tako visoko kot v prejšnjih dveh gospodarskih ciklih. Trenutna ničelna obrestna mera celih deset let po začetku krize v zgodovini nima primerjave in pomeni precejšnje tveganje za prihodnost. Kot omenjeno, nizka obrestna mera spodbuja gospodarsko aktivnost z omogočanjem dostopa do poceni zadolževanja. Toda centralne banke jo lahko nižajo le do ničle, (daleč) pod ničlo obrestna mera nima več učinka, saj bi v tem primeru ljudje denar raje hranili v trezorju kot na bančnih računih. Če se bomo morali spopasti z novo krizo, še preden bodo obrestne mere dovolj visoko, bo to pomenilo, da ECB ne bo imela prav veliko manevrskega prostora za dodatne spodbude gospodarstvu.
Kaj pa varčevalci?
Če so se obrestne mere že začele počasi višati, ali je to dobra novica za varčevalce? Če so reakcije bank pri kreditih zelo hitre, pa traja nekoliko dlje, preden začnejo opazno višati obrestne mere za varčevalce, in takšen razvoj dogodkov lahko pričakujemo tudi tokrat. Pri vsem naštetem seveda ni nepomembno, kaj se bo dogajalo z inflacijo, ki ostaja precej težko napovedljiva. Če so v letih preplavljanja trgov z denarjem mnogi opozarjali, da bo posledica izjemno visoka inflacija, se to nikakor ni uresničilo, ta je ves čas trmasto vztrajala močno pod ciljno vrednostjo dveh odstotkov. Osnovni mandat ECB je uravnavanje inflacije, za katero si želi, da je nekje v bližini, vendar pod dvema odstotkoma. Toda bankirji v Frankfurtu se hkrati bojijo, da bi nepredvideni dogodki inflacijo potisnili previsoko. Za to bi bila dovolj večji padec vrednosti evra proti dolarju in rast cen surove nafte, ki jo evropska podjetja kupujejo v ameriški valuti.
V zadnjih letih je sicer inflacija ves čas zaostajala za pričakovanji (delno tudi zato, ker podobno zaostaja tudi rast plač), in čeprav je še vedno zelo nizka, je morda prišel čas, ko jih začenja prehitevati – ECB je na zadnjem zasedanju že močno popravila inflacijska pričakovanja za prihodnje leto – z 1,4 odstotka na 1,7 odstotka.
Investitorji na udaru?
Mnogi borzni strokovnjaki, tudi legende, kakršna je oče indeksnih vzajemnih skladov John C. Bogle, opozarjajo, da bodo povprečni zaslužki na borznih trgih v prihodnjem desetletju zelo skromni. Kar seveda ne pomeni, da bo vseh prihodnjih deset let za investitorje res slabih – njihova napoved se lahko uresniči tudi, če bodo nekatera od prihodnjih let visoko dobičkonosna, a bodo vmes tudi hudi padci. Centralne banke bodo s postopnim umikanjem poceni denarja nehale poganjati borzno rast in mnogi investitorji že postajajo nemirni – želijo sicer še biti deležni trenutne rasti, a bi radi svoja sredstva umaknili na varno preden borzne trge zajame medved.
Kaj nas torej čaka?
Ustavitev nekonvencionalnih ukrepov centralnih bank, odkupovanja različnih dolžniških papirjev v nepredstavljivem obsegu (ECB je z vsemi programi kupovanja premoženja v gospodarstvo načrpala nepredstavljivih 2455 milijard evrov) ter dvig obrestnih mer ni nič drugega kot normalizacija stanja. Počasna, dolgotrajna normalizacija. In prav to je tisto, kar vzbuja skrb. Ali ima Evropska centralna banka dovolj časa, da doseže normalno stanje, preden se bodo razmere na trgih toliko spremenile, da bodo potrebni novi drastični ukrepi za reševanje stanja, kar bi lahko prineslo precejšnje težave – kajti kaj ponudiš bolniku, ki je bil že pred začetkom težav na infuziji?
